城市更新项目的前融
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一、基金或信托投资城市更新项目面临退出难的常见原因
二、前融机构如何设置城市更新项目前融的准入标准
三、城市更新项目前融之常见风控、增信担保措施及适用阶段
四、前融机构如何设置增信担保措施
自2018年底以来，很多私募机构陆续出现了兑付困难、停摆、失联等问题，目前亦有很多私募机构被注销了管理人登记或被刑事追责。2020年6月10日，深圳证监局通报了辖区内第一批共131家重大违规私募基金管理人的名单（详见文末清单），其中不少机构都因陷入城市更新项目无法自拔，最终因借新还旧等庞氏骗局的做法导致不得善终。值得注意的是，信托机构踩雷城市更新项目的情况也屡见不鲜，在信托机构无法兑付的产品中底层资产为城市更新项目的更不在少数。
对于资金机构来说，城市更新项目的推进面临很多不确定性，因此在更新项目的融资方面会面临很大的退出风险。以2016年831新政为例，自从深圳市《关于建立健全股份合作公司综合监管系统的通知》（深发[2016]55号）一文发布后，很多项目需要重新上平台，原不需备案的村企合作开发约定的合作期限到期后也需重新上平台，而开发商在原约定合作期间内因拆迁等各种原因未按约定完成更新项目节点性事项，导致合同到期后的有效性以及前期投入的资金都面临很大的风险，这也是资金机构很难实现退出的根本原因。以下笔者根据我们这些年操作城市更新项目前融的经验做相关梳理，以供同业人士参考。
一、基金或信托投资城市更新项目面临退出难的常见原因
这两三年（尤其是2018年）深圳这边出台的城市更新政策有多“坑爹”想必在房企做投拓的小伙伴都深有感触。城门失火，殃及池鱼，被“连累”的信托机构、私募机构亦不在少数。银行虽然能通过表内外“腾挪”，但业务收缩也是非常明显。以下笔者就基金/信托产品涉及的底层资产（城市更新项目）受政策影响后导致退出难问题作举例分析。
（一）因政策原因、拆迁原因、集资公开交易平台等导致项目迟滞
以我们自己做城市更新项目的前融经验为例，我们上会的时候从来不敢对项目方提报的更新项目推进计划有多大的期待。比如被拆迁户数量比较多的更新项目，分分钟钟可能因为沟通的不愉快拖住项目的进度；村企合作项目涉及的四会和集体资产上平台交易的问题，分分钟钟也有可能拖死进度甚至出现强势的竞争方抢走项目；而这几年更新政策的收紧，包括对已列入计划的项目的清理，也都足以说明城市更新周期要面对更多的不确定性。再举个例子，本来信托或者基金2016年放款，原来预计2019年底前就能完成开发建设和销售，问题是都折腾到2020年的6月份了，钱该花的钱花了，钉子户和刺头却还在那里，项目甚至仍旧停留在列入计划的阶段，接下来怎么办？这个阶段又有哪个机构还能或者还敢把融资款放进来？还有一个更糟糕的问题，比如那种合法用地面积比例解决不了或者拆迁解决不了的久拖不决的项目，既无法继续融到钱，又找不到其他开发商接盘，更别指望在转让项目的时候再卖高价。
（二）村企合作协议约定的合作期限到期后导致项目歇菜
村企合作的城市更新项目中，原协议约定的期限到期后开发商却没按协议的约定完成相应工作是个很麻烦的问题，尤其是合作期限到期后需要重新上公共资源或集体资产交易平台的情形，开发商很可能会因为竞争对手的出现导致失去合作资格，而更新项目在立项和专规阶段出现这种问题的风险尤为明显。对于基金/信托对更新项目的前期融资来说，假设融资的期限是1+1年，而在这两年内开发商没搞定立项和专规的相关工作，时间拖得再长一点的话，一旦开发商失去与村股份公司的合作资格，则基金/信托提供的前期融资基本都得打水漂，可追回的可能性非常之低。
（三）更新项目被划入城中村综合整治分区后导致项目歇菜
2018年开始征求意见、到2019年最终划定并印发施行的“城中村综合整治分区划定”让那些做旧村改造类城市更新项目的公司受到多大的委屈应该众所周知，有实力、有资源的企业还好，想想办法、做做工作就过去了，苦的是那些实力和资源有限的地主或者项目方，直接就被政策宣告项目歇菜了。《深圳市城中村（旧村）综合整治总体规划（2019-2025）》（深规划资源[2019]104号）中要求，除公共利益用地外，综合整治分区内的用地不得纳入拆除重建类城市更新单元计划、土地整备计划及棚户区改造计划。项目推又推不动，转又转不了，基金或者信托原来投进去的钱都暂时变成沉没成本了，项目方哪里找钱还，靠什么找钱回来，信托产品怎么退出，基金产品怎么退出，这些都很可能变成无解的问题。
（四）2018年“731新政”及工业区块线管理办法等新规限制项目去化
2018年7 月 31 日，深圳市政府发布了《深圳市人民政府办公厅转发市规划国土委等单位关于进一步加强房地产调控促进房地产市场平稳健康发展的通知》（深府办规[2018]9号，即“731新政”），通知要求暂停企事业单位、社会组织等法人单位购买商品住宅；各类新供应用地（含招拍挂、城市更新、征地返还用地等）上建设的商务公寓一律只租不售且不得改变用途等。2018年8月，深圳市规土委发布《深圳市规划和国土资源委员会关于贯彻落实市政府房地产调控政策的通知》（深规土规[2018]7号，也即对“731新政”的实施细则补充），通知明确了新供应用地上建设的商务公寓一律只租不售的执行范围，新购商务公寓和住房限售认定时间，以及暂停企事业单位购房认定标准。坊间传闻，2019年年底时深圳市住建局向市政府申请“取消商务公寓只租不售”，市场似乎一下子感觉到了重大利好；但在疫情尚未结束的2020年2月份时，又有坊间传出城市更新项目原则上不再新批商务公寓的说法，真是一波未平一波又起。以上两份通知及相关指导出台后，好多商业类项目都因项目规划及后期去化的问题被逼入进退维谷的境地。
而《深圳市工业区块线管理办法》（深府规[2018]14号）、《深圳市工业楼宇及配套用房转让管理办法》（深府办规[2020]2号）及工改的一系列政策更是让工改项目的去化难度放大到了极致。政府保产业的初衷没有错，问题是项目去化不了，即使开发了也赚不了钱甚至要亏钱，这种情况下项目是继续推还是暂时不推？原来的融资款怎么还？项目这种情况下还能找到谁融钱？能找谁来接盘？
（五）因权属问题、规划调整等原因导致项目成为鸡肋
深圳的发展有多快，深圳的城市更新政策更新就有多快。我们做过的项目里面，因非农指标、征返指标的权属争议或者指标调配、落地难度等引起的问题数不胜数，项目久拖不决并导致资金沉淀的更是不在少数。另外就是这两年深圳部分地区的规划调整或者局部规划的变更直接搞得不少项目连帐都算不过来。试问这种情况下项目无法继续融到钱，低价转让心中又难以割舍，溢价转让更无人理睬，信托和基金的退出又谈何容易。
二、前融机构如何设置城市更新项目前融的准入标准
受强监管的影响，当前城市更新项目的前融路径依旧非常有限，融资的困境亦非常明显。整体来说，一方面是城市更新项目的前期融资找不到“抓手”，项目公司（融资方）正式取得实施主体或合作主体资格之前相当于“壳公司”，无任何确定性的资产价值可为融资提供担保，也无任何还本付息的收益来源；另一方面是政策变更导致的不可测性，如项目被纳入综合整治范围；项目公司取得意向合作方资格后无法取得正式合作主体或实施主体的资格……前述情况都有可能导致我们前融机构的放款颗粒无收；再者，就是项目本体面临的各种疑难杂症，比如项目用地历史遗留问题无法解决，合法用地比例不足导致无法申报，拆迁谈判久拖不决，规划调整导致项目无法推进等，任何一个疑难或节点性问题都有可能导致我们这类前融机构退出无望并深陷其中无法自拔。
就当前常见的更新项目情况而言，对于由前期公司运作的一些项目，虽然有的项目已由前期公司与后续接盘开发商达成了（意向）合作协议（一般都是要求列入计划后才正式合作），或者项目通过前期的一系列运作已通过三会/四会（只是未完成上平台的流程或未过计划），但从我们的投资风控角度来看，因该类项目离真正列入更新计划或取得合作主体或实施主体资格尚有时日，且过程中存在很多不确定性，因此我们若在此阶段参与投资，在短期内获取收益并全身而退的可能性肯定不会太大；另外，受政策限制或一些竞争原因的影响，此类项目亦有可能发生无法列入计划或项目方无法通过集体资产交易平台取得合作主体资格的情况。因此，就投资风险而言，此类项目在一定程度上应归类为纯信用融资的范畴。
根据我们的操作经验，若发行产品对前期运作公司进行投资，前期运作公司在未获取项目用地或实质开发权益之前，就投资的视角而言，该前期运作公司本质上属于“空壳公司”，因此该类产品的发行只能依赖于强有力的风控、增信担保措施才能操作。
鉴于以上的分析，读者不难发现，城市更新项目的前期融资在准入条件上应该至少满足以下几个条件：一是项目本体具备可行性，也即项目可期，不存在政策和技术层面的推进障碍（比如不存在合法用地比例和拆赔的问题）；二是融资方（项目公司）具体取得合作主体或实施主体资格的控制力（比如对村股份公司合作关系的掌握）；三是项目本体优质且具有一定的品牌背书（也即与品牌开发商达成了合作开发意向或协议，不过最好是与国企、央企合作，普通民企项目可能遇到审批暂缓或拖延的情况）；四是融资方可提供足够的增信、担保措施，保证收益来源、还款来源与资金安全。
三、城市更新项目前融之常见风控、增信担保措施及适用阶段
四、前融机构如何设置增信担保措施
对于尚未列入计划或尚未通过三会/四会等较为前期的项目（以下简称“前期项目”），由于其进一步推进的不确定性相对于其他项目而言较大，也即项目投后并无有利的“抓手”，此阶段的项目建议设置最为充分的风控及增信担保措施。
（一）放款的前置条件设置
以我们的更新项目前融放款操作为例，对于前期项目，融资主体通常为城市更新的前期公司，对于此类的前期公司一方面需重点关注该类公司的股东背景与综合实力，若涉及到城中村等涉及集体资产的城市更新项目，需确保该前期公司能妥善处理与村的关系；另一方面，还需重点关注前期公司已锁定的项目是否就该项目与实力开发商（建议为国企、央企或地方龙头性的开发商）签订后续《合作协议》，锁定接盘方。因此，在放款的前置条件设置上，可参考如下措施：
1. 前期公司（融资主体）实际控制人、控股股东承诺
承诺前期公司（融资主体）系实力开发商（国企、央企或地方龙头实力开发商为宜）合作开发XX融资项目的唯一主体，且任何情况下均不会设立或指定其关联或非关联第三方主体与上述实力开发商或其他开发商合作本前期项目。
2. 实力合作开发商承诺
实力合作开发商出具确认函，确认该开发商在任何情况下仅与融资主体按照《合作协议》合作开发融资项目，且任何情况下都不会与该前期公司或其指定的关联及非关联第三方合作开发融资项目。
3. 村股份公司合作意向协议权益保障条款的约定
实力开发商或其与融资主体（前期公司）设立的合作公司（以下简称“合作公司”）与村股份公司的合作通过四会后，合作意向书中需明确约定“合作公司未来将按照公平、公开方式参与融资项目的集体资产交易和开发主体确认。如合作公司未能中标成为最终本项目的开发单位，村股份公司应要求中标单位承担合作公司的前期费用”，以保障投资方前期投入有回收的保障与可能性。
4. 阶段放款条件的设置
对于涉及集体资产的城市更新前期融资项目，因其风险最大，不可测因素最多，我们西政在对该类项目放款时通常会根据项目阶段安排放款进度，并充分测算每批资金量，尽量将资金压在稍后的阶段释放。比如村企合作关系通过四会后释放小比例的资金；实力开发商或其与融资主体（前期公司）设立的合作公司取得项目的意向合作方资格后释放一部分款项；剩余款项按照项目进度及实际用款需求释放。
对于其他阶段项目的融资亦可以根据项目的进展进行资金使用测算后，综合考虑项目的进展把控放款的节奏。
（二）投资产品的结构化设置
在进行投资产品的设计时，尤其是较为前期的城市更新项目，考虑到此类项目并无相关“抓手”，在进行此类的投资时，可在投资产品设计时由融资主体或其实力关联方承担该类产品的劣后级角色。在出现亏损时，由劣后级优先承担亏损，保障投资人的利益有一定的缓冲。在具体操作上，比如可让融资主体承担劣后的出资义务后将出资份额质押给我们优先级的投资人，或者将原股东对项目公司的股东借款等质押给我们。
（三）股权质押及股权让与担保
投资方对项目公司明股实债投资或小股投资后，对于剩余的股权要求质押至投资方或其指定主体名下。另外在深圳办理股权质押无需提交股东会决议文件。
当然，出于保障投资人利益之目的，为确保融资方能履行按期偿还本息之义务，投资方也可以要求融资方或者第三人将其股权转让给投资方，签订股权让与担保协议及相关的股权转让合同。
（四）回购承诺
回购措施的设置可分为主动回购与被动回购两种情形，即融资方原股东或相关主体到期主动要求回购以及因存在融资方对投资方的违约而被动回购。在投资协议中通常会约定诸如回购触发条件、回购主体、锁定回购价款、股权转让工商变更的办理、回购担保、违约责任承担等问题。除此之外，为了充分保障投资方利益，通常会由甲方（投资人）、乙方（回购方）、丙方（担保方）先行签署股权回购/预期转让协议及授权文件，在触发回购条件时，直接办理相关股权变更手续。
1. 主动股权回购/股权受让
主动回购主要系由项目公司原股东或相关主体，在投资人对项目投资期满或在明股实债类投资中，在按照投资协议的要求收回相关本金及利息后，项目公司原股东或其他相关方主动要求回购投资方持有的项目公司的股权，投资方实现退出。
2. 被动股权回购/股权受让
被动股权回购/股权受让通常系指项目方存在违约行为或者在明股实债投资中未能按照投资协议的约定向投资人按期足额支付本金及相关利息的，由投资人要求原股东或相关主体按照约定的价格受让其持有的项目公司的股权，并由第三方作为担保，实现退出。
对于不能履行回购义务或拒绝回购的，亦可要求按照回购价格的每日一定比例支付违约金；逾期超过一定时间的，承担回购价格一定比例的违约金。
（五）担保、保证等措施的设置
1. 控股股东、实际控制人连带责任担保：约定实际控制人、控股股东及其配偶或者其他第三方提供连带责任保证；
2. 实际控制人/集团流动性支持、差额补足：实际控制人或集团对投资人的收益提供差额补足；
3. 担保公司或其他第三方担保条款设置：在担保措施不足的情况下，可要求其他担保公司或其他第三方提供相关担保。
（六）其他项目收益担保或过户
特别是前期融资项目，项目本身获得收益遥遥无期。融资主体若存在其他项目收益的情形下，可探讨是否可利用其他项目收益为本项目融资提供担保。值得注意的是，通常融资方会要求项目担保措施与项目一一对应，因此是否可以用其他项目收益为本项目提供融资担保需充分协商沟通。
（七）对项目公司的监管
1. 证照监管
根据项目进度，可约定将项目公司的公章、财务章、营业执照、开户许可证、土地证、售房网签密钥等重要文件、资料及主要印鉴、证照等资料交由投资方保管或双方共同监管。
2. 调整组织架构
若项目公司为有限责任公司型，董事会成员可设置为3-13人，董事会决议的表决，实行一人一票，具体表决程序可在公司章程中作出约定，通常出于对董事会决策的控制，可约定投资方选派多数董事会成员。对于一般事项采取简单多数原则，但涉及修改公司章程、增减资、对外担保、资产转让、对外投资、对外融资等可能影响投资安全的重大事项需全体董事一致同意方能通过。
若以股权投资方式投资于项目公司，则可以赋予投资方对项目公司重大事项的一票否决权。但需注意的是，若村股份公司系项目公司股东之一的，设置该风控措施存在难度。
3. 财务人员的委派
投资方委派人员担任项目公司的财务人员，资金的使用及投放需由投资方委派的财务人员及项目公司“双签”，对资金使用进行监管。
4. 修改公司章程
就董事会议事规则、股东会议事规则等事项需修改公司章程，以对投资方的保护落到实处。
（八）土地使用权抵押或在建工程抵押
1. 土地使用权抵押条款的设置
对于后端融资项目，可以约定项目公司将国有土地使用权（简称“项目用地”，具体以证载为准）抵押至投资方名下进行抵押融资。此外，在项目运营过程中，投资方可同意项目公司申请开发贷款，配合办理解押及开发贷的二押手续。另外在办理项目预售许可证时，亦配合解除土地抵押（但有部分地区不需解押），不过可以在投资协议中约定共同监管或与开发贷银行共同监管预销售账户相关事宜。
2. 追加在建工程抵押
在满足在建工程抵押条件时，应办理在建工程抵押至投资方或其指定人员名下的相关手续。需注意的是，深圳目前不接受追加在建工程抵押。
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深圳证监局关于辖区重大违规私募基金管理人相关情况的通报（第一批）： http://www.csrc.gov.cn/shenzhen/gzdt/202006/t20200610_377988.htm
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